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摘要：除了自研和代理游戏神仙道手游源码，游戏社区TapTap成为心动的优质资产，被视为挑战腾讯、华为等传统渠道的新玩家。2019年底在港交所上市以来，其股价涨超660%，目前市值430亿港元，较2018年在新三板摘牌时的35亿元大涨10倍。这个市值是否已经透支了未来？

被疫情笼罩之下的2020年，本应是在线娱乐板块大放异彩的一年，但游戏上市公司的股价却高开低走。

自2020年7月以来，游戏板块下跌超25%，市值一度突破千亿的三七互娱，股价已跌超30%神仙道手游源码；而曾有游戏界小茅台之称的吉比特股价也几近腰斩，较去年671.6元/股的历史高位回调至358.87/股。

游戏股整体遭遇滑铁卢背后，除了超过10万款“无版号游戏”被苹果App Store下架外，游戏行业普遍存在依赖买量获客现象，由于渠道成本不断被堆高，销售费用增速已远高于收入增速，有券商指出，这导致游戏公司投资回报率下降，净利润等业绩表现疲软。

另外一边，作为游戏渠道新贵，TapTap在此时悄然崛起。

新年伊始，华为手游渠道下架腾讯所有游戏产品的消息爆出，尽管双方很快和解，但是游戏厂商与传统渠道关于游戏流水分成的争议并没有结束。受此影响，拥有第三方应用分发平台TapTap的港股上市游戏公司“心动公司”（HK2400）股价大涨，在新年首个交易日实现20.63%涨幅。

自2019年底在港交所上市以来，心动公司股价已经涨超过660%，市值达430亿元，成为游戏赛道上的一匹黑马。

以“发现好游戏”为Slogan，手游社区TapTap通过内容社交模式，圈粉了一批厌倦了渠道广告、注重游戏体验品质的重度手游爱好者；同时，摒弃传统渠道联运分成模式，TapTap以零分成成为国内安卓市场的独特渠道，吸引不少研发商与其合作。

包括火爆全网的来自青瓷网络的《最强蜗牛》，与椰岛游戏的《江南百景图》都选择与TapTap独家合作；头部移动游戏莉莉丝的《万国觉醒》和米哈游的《原神》也选择避开主流安卓应用商店，转战TapTap。

TapTap以游戏分发的创新者、传统分发渠道的挑战者角色示人，逐渐声名鹊起，同时在资本市场冉冉升起。

2018年9月，心动公司在新三板摘牌时，市值只有35亿元。短短2年多时间，心动凭什么市值暴涨？它的实力是否配的上目前的市值？下一步又靠什么驱动增长？

2015年11月4日，心动网络正式挂牌新三板。创始人黄一孟向全体员工发了一封 *** 。在信中，黄一孟谈了对于游戏行业未来的判断，“势必将由渠道为王、宣传为王，逐步转向品质为王、品牌为王”。

彼时，心动只是一家纯粹的游戏研发与发行公司，其发行的《神仙道》、《口水三国》、《横扫千军》在页游和手游时代都可圈可点。

而心动的前身——Very CD，也曾是中国浏览量最大的资源分享网站之一。2003年，黄一孟搭建这个论坛时，还是一名痴迷编程的大学生。得益于开放源码P2P网络共享软件eMule（电骡），黄一孟和团队开发的Very CD免费向用户提供资源的搜索和下载服务。

随着大众版权意识的提高，迅雷和视频点播网站日渐崛起，进入收入瓶颈的Very CD被迫转型。2008年页游兴起，黄一孟尝试把VeryCD作为游戏联运渠道，结果公司每月进账收入100万，远比VeryCD广告收益要可观。

“游戏资深玩家”黄一孟觉得是时候自己做游戏了。2009年，它买下了XD.com的域名，有了新办公室和游戏研发团队，心动的雏形开始显现。

然而，自研游戏的代价极高。2010年，黄一孟的首款自研游戏《天地英雄》几乎耗光了账面的全部资金。公司上下一百多人都在等待未知的结果。最后，《天地英雄》上线后很快做到了3000万的流水。这次舍命一搏，黄一孟坚定了游戏道路的自信。一年后，“心动网络”正式成立。

2013年，页游告别鼎盛期，智能手机普及化，各大游戏厂商将手游是为下一个战场。但各大渠道畅销榜上的游戏大同小异，顺着这个线索黄一孟发现了问题所在——游戏联运。

尽管越赚钱的游戏，联运分成越多，但是为了登上畅销榜，获得渠道推荐，游戏运营商不惜给自己的游戏充钱刷榜，拼命挖游戏付费点，想尽办法让渠道觉得自己的游戏很赚钱。毕竟在任何一个高速增长的增量市场，拉新都极其重要。

经过几年的发展，联运渠道俨然变成了庞然大物，把游戏行业变成了“流量变现行业”，从五五分成到七三开，霸王级平台甚至九一分成，渠道商不断压榨游戏CP(Content Provider，游戏开发商)付出的日夜辛劳。

这也导致在过去几年，游戏CP热衷于搞换皮游戏，同样一套源代码，换套美术就成了一款新的氪金游戏，这种策略可以摊薄研发成本。劣币逐良币，缺乏锐意创新的游戏行业同质化非常严重。

既然联运是原罪，黄一孟有了一个大胆的想法——他想做出手游版的Steam，去革渠道的命，为国产游戏提供公平展示的机会。

2016年，黄一孟从心动拿出3000万投资易玩，目的是不做联运，不收分成，只以熟人和社区玩家评论做推荐依据的平台——TapTap问世了。

2018年9月，以“公司目前的经营现状及业务发展规划”需要为由，心动网络主动在新三板摘牌。告别新三板之时，心动市值为35亿元。显然，新三板已不能承载其发展与野心。

第二年12月，心动公司在港交所挂牌上市，字节跳动、米哈游、莉莉丝及叠纸等多家国产研发商作为基石投资者，认购合计约1.8亿港元，占总发行规模约20%。在投资者们看来，TapTap无疑是眼下最有价值和看点的部分。

作为手游社区，TapTap选择以 “UGC+PGC”相结合的内容产出方式，为平台用户提供多维度的游戏内容，由此成为了游戏爱好者和泛游戏信息的聚集地，因为也被很多人称之为“游戏界的豆瓣”。TapTap也希望自身由工具型应用向社交型应用转变，以培养质量高、粘性足的用户积极参与游戏相关的讨论。

同时，除了抖音、B站等短视频渠道，手握优质流量资化解传统渠道商的主导权外源的TapTap，还是一个不可忽视的渠道挑战者。

2017年5月，苹果方面要求TapTap从App Store上下架。原因为“部分产品界面与功能和App Store过于接近，违反了App Store的规则。”这一矛头直指TapTap的“游戏下载”功能。

此后，关于“下架、整改、重新上架”的戏码多次上演，直到2019年1月，TapTap才最终以相对完整的全新面貌再次登上App Store。在iOS的新版本里，TapTap抛弃了分发下载，专注于社区内容。

但在国内安卓市场上，TapTap凭借不联运、不分成的策略，截至2020年8月，已拿下超过170款游戏的独占权。

在2021年已开启预约的待上线TapTap独占游戏中，5款由心动发行，其他第三方独占内容包括云畅游戏的《鬼泣-巅峰之战》、腾讯发行的《不思议的皇冠》、椰岛游戏的《玛娜希斯回响》、帕斯亚科技的《波西亚时光》、创梦天地的《小动物之星》等。国泰君安证券研究分析认为，这种跨平台的合作形式已经体现了TapTap的吸引力。

2020年8月，心动以3.3亿元增持易玩 18.34%的股权，其股权占比达74.12%。该股份 *** 的隐含估值为18亿元，低于2019年股份 *** 的隐含估值。市场分析认为，心动公司用较低成本进一步增持TapTap这个优质资产，对公司长远发展有利。

2020年3月，心动正式公布了在港交所上市后的首份年度财报。财报显示，2019年心动网络收入达28.4亿人民币，同比增长了50.4%，净利润5.1亿人民币，同比增长了45.6%。

一个月后，黄一孟发布了一封长约5000字的致股东信。他在信中提到，心动的核心战略将是更看重研发能力和用户规模，而非公司收入和利润。

黄一孟认为 ，即便这些决定会影响公司今年收入利润的变化和投资人对于公司价值的判断，但“对于心动公司，我们关心的只有公司的长期‘价值’，而非短期‘股价’。”

根据2020年8月心动公司发布的H1财报，公司上半年总营收达14.4亿元,同比上涨10%。具体来看，游戏业务营收11.9亿元，占总营收82.4%，其余17.6%的营收主要来源于TapTap 的2.5亿元广告收入。

同期，心动公司实现归母净利润2.07亿元，同比下降12.7%，主要由于上半年进一步加大研发投入所致。

心动公司净利润增速下滑因研发费用高增长

有心动内部员工透露，过去一年多以来，心动的员工数量从800人扩张到2000人，其中研发部门在大量纳新。

财报也显示，心动公司研发人员数从2019H1的618增长至20H1的1065，研发开支同比增长68.2%至2.18亿元，研发开支占营业总收入的比例达15.1%，其原因是心动公司为提高游戏研发能力及TapTap产品升级所做的投入。

根据规划，心动还将持续加码自研游戏，截至2020年H1，心动共有11款游戏处于在研阶段。包括暗黑类手游《火炬之光：无限》、日式少女风MMORPG《项目A》(暂定名)，以及生活模拟社交游戏《心动小镇》（暂定名，原《创想世界》）。其中前两者使用UE4引擎开发，后者使用Unity引擎开发。

国泰君安证券研究认为，“自研+发行+渠道”是心动的三驾马车，TapTap与内容体系形成协同效应。

除重点提升自研能力外，近年来，心动推出了多款MMORPG、RPG、放置类、SLG等热门游戏，以授权代理为主，在发行端与优质CP方广泛合作；重点布局大DAU品类赛道，这类游戏竞争格局相对较小、碎片时间游戏需求高，并且可以充分为TapTap导流；同时，心动通过为自有游戏买量，导流TapTap渠道下载，大DAU、独占游戏留存用户反哺游戏，TapTap渠道赋能内容导流。

由于零分成政策成为研发商毛利率最高的下游渠道，TapTap的价值也被游戏CP和市场认可。

TapTap内容社区模式备受瞩目，商业潜力推动股价上涨

自2021开年以来，心动股价一路飙红，一度突破百元大关，所达市值似乎超过了其所匹配的业绩表现。分析人士表示，二级市场的关注焦点不在心动的游戏业务，而是押注在TapTap上。

而投资人的想象力估值，似乎正在透支心动的未来。

“实际上，我们从70港元往上就开始谨慎了，”海豚投研行业分析师表示，心动股价短期内的飙涨，和市场对TapTap强大的预期差有关。不少分析认为，心动的股价突破百元大关，一方面与元旦期间，华为突然下架腾讯旗下所有游戏应用有关；另一方面，也和去年和今年中小游戏厂商爆款频出等事件的催化有关。

实际上，不仅行业事件影响，心动自己也在制造声量，以求破圈。1月28日，TapTap举办了“2020年度手机游戏大赏”，并邀请了从脱口秀界邀请了李诞作为的颁奖主持人。当晚，拿下最佳游戏大奖的不是《王者荣耀》也不是《和平精英》，而是争议颇大却和TapTap密不可分的《原神》。

实际上，早在2015年黄一孟就喊出“以游戏为核心，从偶像团体、动画、漫画、小说、智能电视等多个方向对未来进行立体化的布局”的口号。他认为，内容的协同操作具有巨大的市场价值。

除了在市场营销层面出圈吸粉，Taptap为了扩大用户范围，过去一年对产品形态进行了十余次改版升级。

据了解，TapTap平台上目前有三类内容参与者：游戏CP商的官方运营，大V级别的资深游戏玩家和游戏深度用户。而吸引泛游戏粉或是 *** TapTap未来新增长的有效路径。

TapTap iOS端产品界面图

产品改版之前，TapTap的推荐、发现、点评、论坛等板块更近似于豆瓣。而现有版本变化显著，其中首页的游戏推荐结合了编辑推荐和社区评分，并引入了推荐算法来满足不同用户的喜好。在内容社区化方面，TapTap将评价、论坛、视频、图片等内容进行了整合，增强社交关系，提高用户获取信息的效率和质量。

此外，TapTap还将玩家账号与平台账号打通，提升二者的用户体验。

行业分析师直言：“黄一孟说这两年会加大TapTap的推广力度，意在指引未来两年销售费用的提升。心动账上一直是有钱的，他们要让TapTap社区出圈，肯定会投入大量资源去做推广、社区运营和用户激励。”

对此，业界也有人认为，TapTap不再是游戏界的豆瓣，而是越来越B站化。

据中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院等联合发布的《2020年中国游戏产业报告》显示，我国游戏用户规模已达 6.65亿人。

在巨大的市场蛋糕之下，对比传统渠道，TapTap收割的主要为游戏核心用户。2020年上半年，TapTap平台平均MAU达到2480万，海豚投研分析师预测，TapTap的目前MAU可能界于3000万到3500万之间。

他提到，TapTap需要在2024年做到平台的成熟期，达7500万的MAU，这一用户体量有望让其成为“游戏圈的B站”，“当TapTap的MAU稳定到7500万时，才能对应目前480亿港元左右的市值，否则可能存在一定的市场泡沫。”

截至美东时间2月19日收盘，B站达143.6美元/股，市值达498.92亿美元。2020年8月，B站单月MAU突破2亿。此前B站COO李旎曾表示，B站的目标是到2021年MAU达2.2亿。

虽然TapTap的MAU不及B站，但单就游戏社区范围来看，前者面向所有游戏用户，后者主要针对二次元游戏用户，TapTap似乎具有更大的想象空间。不过当圈子越画越大时，也需要警惕随之而来的隐患。

基金经理飞侠一直在关注游戏赛道。不少游戏研发商和他谈论TapTap时，关注最多的问题是：如何让游戏玩家保持现有的社区氛围？

“我不仅没看到内容上的破圈，其社区的氛围反而大不如前了。”一名资深玩家直言不讳，“两三年前还有很多用户在真心写有参考价值的评论，但现在TapTap上有太多喷子了。比如吃鸡、王者荣耀这种大DAU的游戏，四五分的评分很明显失真了。”

在他看来，用户规模扩大的背后，出现了社区氛围的恶化，伤害了一些挚爱TapTap的老玩家。同时，重度用户形成的圈子可以使玩家群体在不满游戏官方的作为时，联合起来会对厂商形成极大的冲击力量。

前不久的《原神》“钟离事件”更是一则典型的证明。在游戏推出之前，由于CP方对外宣传“钟离”的人物设计精美，一度成为人气最高的角色。而在12月1日正式上线后，真实情况远低于玩家预期，引发了强烈不满。愤怒的玩家攻陷了《原神》各大官号的评论区，其中TapTap《原神》评论区充斥着大量的一星评论，近7天的评分仅为1.9星。

从人性心理学的角度分析，飞侠觉得驱动用户在TapTap写评论的，主要集中在正反两侧：要么游戏体验非常好，要么游戏体验非常差。此外，TapTap的工具属性仍大于社交属性，特别是大量游戏是中腰部水平，很难 *** 玩家的积极性。

本质上，用户圈层的多样性和差异性也左右着社区氛围。随着心动越来越多的自研游戏上架TapTap，能否继续坚守平台的公允性，似乎也要画上一个问号。

挑战旧渠道，心动有多大胜算？

当下值得关注的是，面对腾讯、华为等实力强大的传统游戏渠道，TapTap究竟能掀起多大风浪？它如何应对老玩家的反噬？

苹果渠道纠纷之后，近来TapTap更多的威胁来自小米、华为和OV四大阵营。

TapTap目前在苹果端和安卓端的用户占比为1:9。业内人士透露，以这四家安卓阵营领衔的硬件渠道商完全可以搞一些“小动作”，比如当用户下载TapTap，手机系统提示这款应用存在风险，或者称近两个月被投诉过多，强制性干预用户下载。一旦安卓硬件渠道出狠手，TapTap会面临很多变数。

实际上，目前在华为应用商店和小米应用商店均无法搜到“TapTap”。

虽然联运模式让不少中小厂商叫苦连天，但TapTap短时间之内还没有办法与之抗衡。

“中国游戏用户数量仍然在飞速上涨，其中大部分都是新玩家或泛游戏玩家。这部分人短时间之内还是很依靠传统的平台去给他们做这样的推荐的习惯去应用市场里挑选游戏，而不是绕过传统渠道来到TapTap，”边锋投资分析师朱一未如是说。

而在流量变现方面，TapTap目前也或难有显著起色。黄一孟曾明确提到，TapTap短时间内不可能赚到钱。“但凡稍微了解一下这个产品，大概都会有这样的心理准备，”朱一未表示。

在内忧外患之下，心动或亟需加高在游戏业务上的护城墙。

朱一未更期待心动在自研游戏部分迎来爆发期：“黄一孟在很多场合说过，他们现在花了很多时间和精力在资源的游戏上，但平台上目前只有《原神》、《万国觉醒》等少数游戏是现象级爆款，而且几乎没有心动的自研产品。”

截止 2020 年 6 月，心动公司运营游戏共 46 款（自研 10 款），包括 35 款网络游戏和 11 款付费游戏。

虽然自研游戏是心动的重点押注板块，但心动一名引擎开发工程师坦言：“公司在一些独代、移植和独立游戏的运营能力强劲，但研发相对薄弱，所以目前加大了研发投入。”他透露，黄一孟曾提及，如果公司的年报数据看起来很好看，有很多结余，说明对研发的投入还不够多，“公司非常愿意把未来10年所有的收入全部用来做研发。”

据心动公司2020年H1财报显示，在研项目《火炬之光：无限》、《心动小镇》及未给出确定命名的日式RPG《项目A》三款产品预计将在2020年下半年进入量产阶段。然而目前，前两款游戏现阶段仍处于用户预约阶段，没有可供玩家体验的版本。

上述心动工程师透露，除了目前市面上已经公布的几款自研游戏，公司内部实际上也有一定数量的项目储备，团队也更偏重于对自研游戏的激励，“任何人只要有很好的玩法，并且可以快速迭代的demo，内部的激励机制会给足立项机会。”

而心动对于自研游戏也有自己的偏好。让玩家游戏时间更灵活、老少皆宜、全年龄段，是他们更为看重的要素。将自己定位为游戏公司，心动的目标是“做中国的任天堂”，“这一愿景在公司已经是普遍认知。”该工程师表示。

理想很丰满，只是市场上要何时才能出现心动公司的《动物森友会》尚未可知。

除了自研游戏，TapTap也在云游戏上发力。2021年1月28日，TapTap发布的安卓最新Beta测试版新增“云玩”功能，玩家可以直接在云游戏列表启动该功能，目前云玩已覆盖包括《香肠派对》、《明日方舟》、《原神》等15款手游。

有观点认为，云玩功能有利于TapTap“发现-试玩-讨论”的路径，契合TapTap的社区调性，同时大幅降低用户的游戏体验门槛，对于促进用户活跃度和使用时长至关重要；另一方面，云游戏是未来行业发展趋势，可能带来未来游戏分发渠道格局的重塑，TapTap抢跑布局云游戏场景，将助力于其在云游戏时代不落下风。

但实际上，云游戏给整体行业带来显著增量市场的时机或还需要更多的时间验证。当前行业中，云游戏平台的整体水平仍在爬坡阶段，尤其是移动端平台由于延迟率较高，用户体验不佳，暂时还未有现象级产品出现。

此外，市场上已经不乏对心动控盘能力的质疑声。基金经理飞侠表示，过去两年，他曾两次拜访心动，当时黄一孟大聊特聊公司愿景，“比如未来想要做到多大的体量，TapTap的过去、现在和未来，以及接下来会有投入哪些具体项目等等。”在他看来，心动可能“说的比做的多”。

这样的氛围还出现在去年10月，曹政、纯银这两位行业扫地僧级别的资深IT经理人加入TapTap的消息出来后，迅速引发业内关注。特别是纯银从决定入职TapTap起，发布超过60条关于TapTap的微博，很多内容被调侃“颇有凡尔赛风骨”，让公司赚足了眼球。

在和游戏圈的研究员、基金经理，投资人交流之后，飞侠发现了一个特点：“看好心动，敢于出手的基金经理主要集中在60后和70后之间，这些人一般都是资金充裕的大基金经理，而85后、90后的研究员和分析师们，大部分都很谨慎。”

眼下，很多人在等待心动2020年财报出炉。“如果财报披露的业绩大幅低于资本市场的预期，股价大跌毋庸置疑，”在飞侠看来，虽然黄一孟希望股东不要在意短期营收，但这毕竟是一个非常看重用户数和收入利润的行业。

“如果市场前期给予一个很高的指引，那些按利润，财务报表来投资的投资者，可能要做足够强大的内心，面对当天10%以上的跌幅，”飞侠补充道。